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Nr. 25, Juli 2017

Value-Investing: Mythen und Realität

Jeremy Grantham, der Gründer des Vermögensverwalters GMO und einer der prominentesten Fondsmanager in den USA, ist immer wieder für eine Überraschung gut: Im Gegensatz zu den meisten anderen Finanzmarktteilnehmern traut er amerikanischen Aktien weitere Kursgewinne zu. Diese Aussage lässt aufhorchen, da Grantham nicht nur ein ausgewiesener Finanzmarktexperte ist, der rechtzeitig vor den drei großen Spekulationsblasen der letzten Jahrzehnte (Japan Ende der 1980er Jahre, Technologiesektor 2000 und amerikanische Immobilien 2008) gewarnt hatte, sondern eben auch als überzeugter Verfechter „wertbasierter Anlagestrategien“ in der Tradition von Graham (dem „Lehrmeister“ Warren Buffets) und Dodd gilt. Damit fällt er eigentlich in die Kategorie der notorischen Schwarzseher. Es zeichnet den „prudent investor“ aber eben auch aus, dass er sich gemäß dem Keynesschen Motto "When the facts change, I change my mind“ verhält.

„Mean-Reversion“ funktioniert nicht mehr

Und in Granthams Augen hat sich die Welt verändert: In seinem jüngsten Investorenbrief bekennt er sich zwar ausdrücklich weiterhin zum Value-Investing, gleichzeitig räumt er aber ein: „We value investors have bored momentum investors for decades by trotting out the axiom that the four most dangerous words are: „This time is different“. For 2017 I would like, however, to add to this warning: Conversely, it can be very dangerous indeed to assume that things are never different.“[1]

Grantham spricht dabei aus Erfahrung: Immer wieder, zuletzt 2015, warnte er vor einem bevorstehenden Aktienmarktcrash. Diese Fehleinschätzung kostete ihn nicht nur viele Sympathien, sondern auch Kundengelder (das verwaltete Vermögen schrumpfte in den letzten 10 Jahren um etwa 40%).

Was hat sich seiner Ansicht nun fundamental verändert? Trotz heftiger Turbulenzen durch das Platzen der dotcom-Blase und die Finanzkrise notierten amerikanische Aktien über die letzten 20 Jahre im Durchschnitt mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 23, während es in den drei Jahrzehnten davor bei 14 und wie Anfang der 1980er Jahre sogar bei unter 10 lag (vgl. Grafik 1). Als die KGVs 2000 auf über 30 stiegen und das bisherige Rekordniveau aus dem Jahr 1929 von 21 deutlich übertrafen, fielen die Kurse zwischen August 2000 und September 2002 zwar um 45%. Das KGV ermäßigte sich aber nur auf 18, ohne den ursprünglichen Durchschnittswert von 14 wieder zu erreichen. Und selbst während der jüngsten Finanzkrise lag das KGV nur während 6 Monaten (Oktober 2008 bis März 2009) unter diesem Wert. Diese Entwicklung steht im Gegensatz zu den Erfahrungen von 1929 und 1972, als die KGVs deutlich unter ihren bisherigen historischen Durchschnitt zurückfielen und es jeweils gut 25 Jahre dauerte, bis dieser wieder erreicht wurden. Offensichtlich hat in den letzten 20 Jahren die „Mean-Reversion“, ein Grundpfeiler des Value-Investing nicht mehr funktioniert.

[1] Vgl. GMO Quarterly Letter: 1 Q 2017

Grafik 1: Bewertung bleibt hartnäckig auf historisch hohem Niveau (Quelle: Compustat, GMO / 31.03.2017)
Grafik 1: Bewertung bleibt hartnäckig auf historisch hohem Niveau (Quelle: Compustat, GMO / 31.03.2017)

Grantham führt die beständige Höherbewertung amerikanischer Unternehmen über die letzten 20 Jahre auf eine dauerhafte Ausdehnung der Gewinnmarge zurück. Seitdem beträgt die Umsatzrendite amerikanischer Unternehmen im Schnitt 7% und ist damit 40% höher als in den Jahrzehnten zuvor (vgl. Grafik 2). Der Wermutstropfen ist, dass sie stärker als früher schwankt. Die Gewinnmarge galt allerdings immer als Musterbeispiel einer Zeitreihe, die sich wieder an ihren langfristigen Durchschnitt annähert. Dieser ist aber im Zeitverlauf von 5% auf 7% angestiegen. Als Gründe nennt Grantham vor allem die Globalisierung, die es vielen Unternehmen erlaubte, ihre Produktionskosten zu vermindern und sich auf die Entwicklung ihrer „Marke“ zu konzentrieren. Dieses Verhalten förderte die Entstehung von Quasi-Monopolen, vor allem im Technologiesektor (Alphabet, Amazon, Apple, Facebook, Microsoft etc.). Der Rückgang der kurz- und langfristigen Zinsen ermöglichte es den Unternehmen außerdem, sich eine wesentlich höhere Verschuldung leisten zu können. Monopolmacht und niedrigere Zinsen sorgten für die im historischen Vergleich außergewöhnlich hohe Profitabilität, die wiederum das aktuelle Kursniveau an den Börsen unterstützt. Sollte sich dieser Effekt als dauerhaft erweisen, muss auch der Value-Investor anerkennen, dass sich die Welt geändert hat und damit über Jahrzehnte kultivierte Überzeugungen wie die Rückkehr vermeintlich zu hoher Bewertungen zu ihrem langfristigen Durchschnittswert nicht mehr haltbar sind.

Grafik 2: Die Umsatzrendite der letzten 20 Jahre liegt 40% über ihrem historischen Niveau (Quelle; Compustat, GMO / 31.03.2017)
Grafik 2: Die Umsatzrendite der letzten 20 Jahre liegt 40% über ihrem historischen Niveau (Quelle; Compustat, GMO / 31.03.2017)

Risiken des „formalistischen“ Stock-Picking

Während also hochbewertete Aktien die Tendenz haben, weiterhin „teuer“ zu bleiben, ist die „Mean-Reversion“-Eigenschaft bei vermeintlich „billigen“ Aktien nach wie vor feststellbar. In einer aktuellen Analyse zeigen Kok, Ribando und Sloan[2], dass sich Kennzahlen wie KGVs oder Kurs-Buchwert-Verhältnisse von einem niedrigen Ausgangswert auf ihren langfristigen Durchschnittswert zubewegen. Allerdings passiert diese Anpassung oft über einen Rückgang der Gewinne bzw. Buchwerte (d.h. der Nenner des KGV oder des Kurs-Buchwert-Verhältnisses wird kleiner) und nicht über die erhoffte Kurssteigerung (d.h. der Zähler des KGV oder des Kurs-Buchwert-Verhältnisses wird größer). Vor diesem Hintergrund ist es gefährlich, ausschließlich formalistisch anhand einfacher Kennzahlen Aktien zu selektieren. Im Zuge der sogenannten „Smart-Beta“- Welle sind derartige Strategien aber in Form von ETFs immer populärer geworden. Diese Produkte investieren gerade in die nach derartigen Kennzahlen zusammengesetzte Aktienindizes.

Ein Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit sind Ölaktien: Parallel zu dem Rückgang des Ölpreises seit dem Sommer 2014 fielen auch die Kurse der Ölaktien. Da allerdings Gewinn-(Schätzungen) und Bilanzgrößen wie der Buchwert erst mit Verzögerung angepasst wurden, qualifizierten sich diese Aktien aufgrund ihrer vermeintlich günstigen Bewertung für die nach formalistischen Kriterien zusammengestellten Value-Indizes und damit auch für die sie abbildenden ETFs. Nach etlichen Monaten gingen dann auch die Gewinnschätzungen bzw. Buchwerte zurück, so dass sich die vermeintliche Unterbewertung in Luft auflöste.

Als Ausweg aus diesem Dilemma empfehlen Kok, Ribando und Sloan zwei Varianten: Die Kombination einfacher Bewertungskennziffern mit einem Indikator für die Kursentwicklung (Momentum) oder idealerweise eine tiefgreifende fundamentale Analyse des Unternehmenswertes in der Tradition von Graham und Dodd.

Die Hinzunahme des Preismomentums sorgt zumindest dafür, dass die größten „Value-Traps“ vermieden werden. Dies bedeutet, dass Aktien, die aufgrund verzögerter Anpassung bei Bilanzgrößen (Gewinn, Buchwert) oder Analystenschätzungen (Gewinnerwartungen) ein niedriges KGV oder Kurs-Buchwert-Verhältnis aufweisen, nicht gekauft werden, sobald sich das verschlechterte fundamentale Umfeld bereits in einem Kursverfall niedergeschlagen hat. Ähnlich positiv wirkt sich übrigens die Hinzunahme von Profitabilitätsgrößen (Gewinnmargen) oder Indikatoren aus, die die Stabilität von Gewinn und Umsätzen messen.

Noch vielversprechender ist allerdings die zweite Alternative. Der von Graham und Dodd propagierte „comprehensive approach in determining the intrinsic value of the underlying securities“ hört sich zuerst abstrakt und kompliziert an, lässt sich jedoch auf eine wesentliche Größe zurückführen, nämlich die weitere Entwicklung des Buchwerts. Dieser wird maßgeblich von der Eigenkapitalrendite beeinflusst, d.h. steigt die Eigenkapitalrendite, sprich die Profitabilität eines Unternehmens, legt auch der Buchwert zu.

Und hier kommen wieder Granthams Argumente über die „Treiber“ der Gewinnmargen ins Spiel: Die Globalisierung hilft gerade großen multinationalen Unternehmen, ihre Kosten zu senken. Der zunehmende Einfluss von Unternehmen und Lobbygruppen auf die nationalen Regierungen sorgt für Regulierung „in deren Sinne“, d.h. z.B. weniger Unternehmensgründungen, weniger Wettbewerb und die Schwächung des Verbrauchers. All dies verfestigt monopolähnliche Strukturen und steigende Gewinnmargen.

[2] vgl. Kok, U-Wen, Ribando, Jason und Sloan, Richard: Facts about Formulaic Value Investing, Fianacial Analyst Journal Vol. 73(2nd. Quarter 2017), S.81-99

„Schumpeter“-Aktien als langfristige Gewinner

Dem Ökonomen gefallen solche Entwicklungen freilich nicht, da sie gesamtwirtschaftlich schädlich sind und das Wirtschaftswachstum bremsen. Als Portfoliomanager hingegen sind wir bestrebt, gerade solche Unternehmen herauszufiltern, die von dieser Entwicklung profitieren. Diese bezeichnen wir dann auch gerne als „Schumpeter“-Aktien. Dabei handelt es sich typischerweise um (Wachstums-)Unternehmen, die durch Monopolstellungen, starke Marken, steigende Skaleneffekte oder auch staatlich garantierten Wettbewerbsbeschränkungen (z.B. durch Patente) das Potential zur Steigerung ihrer Eigenkapitalrendite und damit ihres Buchwertes haben. Ein Blick auf die 10 größten Aktienpositionen in unserem Mischfonds Phaidros Balanced macht deutlich, wonach wir suchen:

  • Bayer: nach der Übernahme weltweit führendes Agrochemieunternehmen
  • Nestle: einer der führenden Nahrungsmittelhersteller weltweit
  • Novartis: eines der führenden Pharmaunternehmen weltweit
  • PayPal: „der“ Bezahldienst
  • BASF: führendes Chemieunternehmen
  • Mastercard: Kreditkarten-Oligopolist
  • AIA: dominante Stellung im chinesischen Versicherungsmarkt
  • Amazon: „der“ Internethändler
  • Kone: Oligopolist im Bereich Rolltreppen und Aufzüge
  • Alphabet: „das“ Internetportal

Fazit

Die guten alten Tage des Value-Investing, als es genügte, einfach Aktien mit niedrigem KGV zu kaufen und auf die „Mean-Reversion“ zu warten, sind vorbei. Hohe Bewertungen korrigieren sich kaum noch. „Billige“ Aktien haben zwar nach wie vor die Tendenz, ihre vermeintliche Unterbewertung abzubauen, aber leider oftmals nicht über eine Kurssteigerung, sondern die Reduzierung der Fundamentalgrößen (Gewinne, Buchwerte etc.). Abhilfe bringt nur eine tiefergreifende Unternehmensanalyse und wie immer eine gute Portion gesunder Menschenverstand und „last but not least“ viel Erfahrung.