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Nr. 29, Oktober 2018

„America First“: Die Outperformance amerikanischer Aktien

Anlässlich des 10-jährigen Jubiläums der Lehman-Pleite wird zur Zeit viel über die Ursachen und Lehren aus der Finanzkrise geschrieben. Konsens ist, dass sich die USA schneller und besser erholt haben als die meisten anderen Länder. Dies spiegelt sich auch in der relativen Wertentwicklung der Aktienmärkte einzelner Länder oder Regionen wider. Zwar hat sich bei-spielsweise der DAX seit März 2009 immerhin mehr als verdreifacht. Dieser Anstieg verblasst allerdings gegenüber den +400% des S&P 500 oder gar den mehr als +600% amerikanischer Technologiewerte.

Eine derartige Outperformance amerikanischer Aktien hat es in der Historie immer wieder gegeben, zuletzt zwischen 1988 und 2000 (vgl. Grafik 1). Auch damals spielten Technologiewerte eine große Rolle. Deren überdurchschnittliche Wertentwicklung kam allerdings mit dem Platzen der „Dot.com“-Blase zu einem jähen Ende. Auch wenn die aktuelle Situation kaum mit der damaligen vergleichbar ist – die meisten Technologiewerte verfügen inzwischen über satte Gewinne und nicht nur hohe „Click“-Raten- lohnt sich doch ein Blick auf die Ursachen hinter der besseren Wertentwicklung amerikanischer Aktien. Besonderes Augenmerk wollen wir dabei auf die Entwicklung in diesem Jahr legen.

Grafik 1: America First nicht erst seit Donald Trump
Grafik 1: America First nicht erst seit Donald Trump

Die Ursachen:

1. Überragende Gewinnentwicklung

Aktienkurse und Unternehmensgewinne bewegen sich meist in synchronen Zyklen. Zwar können auch andere Einflussfaktoren wie z.B. niedrige Zinsen oder ein gesteigerter Risikoappetit für Kauflaune sorgen. Aber ohne die „Unterfütterung“ mit Unternehmensgewinnen ist eine derartige Phase auch schnell wieder vorbei.

Seit dem Ende der Finanzkrise und dem Tiefpunkt der Aktienmärkte im März 2009 ragt die Gewinndynamik in den USA (+175%) und insbesondere im Technologiesektor (+330%) heraus. Im Vergleich hierzu entwickelten sich die Gewinne von Unternehmen außerhalb der USA, in den Schwellenländern und vor allem in der Eurozone eher enttäuschend (vgl. Grafik 2). Neben dem bereits vor der Finanzkrise geringeren Anteil der Technologieunternehmen am „Gewinnkuchen“ sind gerade europäische Finanzwerte im Vergleich zu ihren amerikanischen Mitbewerbern immer noch deutlich von dem Gewinnniveau der ersten Hälfte der 2000er-Jahre entfernt.

Grafik 2: Deutliche Divergenz zwischen den USA und dem Rest der Welt …
Grafik 2: Deutliche Divergenz zwischen den USA und dem Rest der Welt …

Dass in diesem Jahr im Grunde nur die US-Börse die Anleger erfreuen konnte, ist angesichts der stark divergierenden Gewinnentwicklung (vgl. Grafik 3) im Rückblick also nicht wirklich überraschend.

Grafik 3: …hält auch in diesem Jahr an
Grafik 3: …hält auch in diesem Jahr an

2. „Animal Spirtits“ vs. „Safety First”

An Donald Trump wird ja selten ein gutes Haar gelassen, aber jüngst hat Robert Shiller, Nobelpreisträger des Jahres 2013 und „Vater“ des nach ihm benannten Shiller-KGV, eine Lanze für ihn gebrochen: Seine Wirtschaftspolitik, vor allem die Steuerreform und Deregulierungsmaßnahmen, sorge nicht nur für höhere Unternehmensgewinne, sondern habe auch die „Animal Spirits“ unter den amerikanischen Anlegern und Unternehmen geweckt. Trotz der hohen Unsicherheit an den Finanzmärkten nach den deutlichen Kursgewinnen der vergangenen Jahre blicken Investoren wieder zuversichtlicher nach vorne und sind deswegen auch bereit, weiterhin Aktien zu kaufen. Dies unterscheidet den amerikanischen Anleger vom Europäer oder gar Deutschen, der sich doch eher gemäß dem Motto „Safety First“ verhält.

3. „Politische Großwetterlage“ trotz Trump für US-Börsen kein Thema

Zwar hat zumindest die gefühlte (wirtschafts-)politische Unsicherheit global nicht zuletzt seit Beginn der Amtszeit Donald Trumps merklich zugenommen. Interessanterweise sind die negativen Auswirkungen in Europa aber stärker fühlbar als in den USA und überlagern andere positive Entwicklungen. So ist die Korrelation zwischen der politischen Unsicherheit (gemessen anhand eines sogenannten „Economic Policy Uncertainty“-Index, der verschiedene Medien nach Schlagwörtern untersucht) und der Aktienkursentwicklung in den USA seit 2016 kontinuierlich zurückgegangen, während sie in Europa im dritten Quartal sogar wieder zugenommen hat (vgl. Grafik 4). Zwar gilt auch hier die alte Börsenweisheit, dass der Einfluss der Politik auf die Kursentwicklung nur „kurze Beine“ hat, aber trotzdem sind die vorübergehenden negativen Auswirkungen offensichtlicher deutlicher zu spüren als in den USA.

Grafik 4: Einfluss der Politik auf die Aktienkursentwicklung in den USA rückläufig, nicht aber in Europa
Grafik 4: Einfluss der Politik auf die Aktienkursentwicklung in den USA rückläufig, nicht aber in Europa

Wie geht es weiter?

Um das Ergebnis vorwegzunehmen: Wir erwarten, dass sich die Outperformance amerikanischer Aktien allmählich ihrem Ende nähert und gerade europäische Werte vor einer Aufholbewegung stehen. Für diese These spricht unseres Erachtens vor allem die Gefahr einer in den Konsensschätzungen noch nicht eingepreisten abnehmenden Gewinndynamik bei amerikanischen Unternehmen. Diese passt immer weniger zu einem KGV von 18 (auf Basis der erwarteten Gewinne des Jahres 2019).

Erwartetes Gewinnwachstum für 2019 und 2020 sehr ambinioniert

Die Gewinnerwartungen für US-Unternehmen sind im Ggensatz zur Eurozone oder den Schwellenländern seit Jahresbeginn auf hohem Niveau stabil gelieben, während sie für den Rest der Welt kontinuierlich nach unten revidiert wurden. Mittlerweile ist für die Eurozone und die Schwellenländer sogar ein Gewinnrückgang in den Kursen eskomptiert. Erst 2019 erwartet der Konsens wieder eine Belebung, erneut angeführt von den USA.

Tabelle: Erwartetes Gewinnwachstum für USA seit Jahresbeginn auf hohem Niveau stabil, in Eurozone und Schwellenländer ist sogar Gewinnrückgang eingepreist

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Erw. Gewinnwachstum //

2018 // Zu Jahresbeginn // 2019 // 2020 //
USA +11% +10% +10% +9%
Eurozone -2% +8% +10% +9%
Schwellenländer -4% +8% +11% +11%

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Aber auch dort nehmen die positiven Gewinnrevisionen kontinuierlich ab, während sie sich in Europa von niedrigem Niveau allmählich wieder erholen (vgl. Grafik 5). Dies könnte unseres Erachtens die Initialzündung für europäische Aktien sein. Überdies sind gleichzeitig die Konjunkturdaten nach einer Schwächephase im zweiten Quartal wieder seit Wochen zu Gunsten Europas ausgefallen, ohne dass sich das bisher in einer besseren relativen Wertentwicklung niedergeschlagen hätte. Das Gegenteil ist vielmehr der Fall.

Grafik 5: Die positiven Gewinnrevisionen in den USA verlieren relativ zu Europa an Dynamik
Grafik 5: Die positiven Gewinnrevisionen in den USA verlieren relativ zu Europa an Dynamik
Quelle: Yardeni Research
Quelle: Yardeni Research

BBB-Anleiherendite höher als Rendite aus Dividenden und Aktienrückkäufen

Gerade in den USA „überschlagen“ sich die Unternehmen mit Aktienrückkäufen, die zusammen mit den Dividendenzahlungen mit einem Volumen von über 1.000 Mrd. US-Dollar über die letzten 4 Quartale ein neues Allzeithoch erreicht haben. Die Rendite aus Dividenden und Aktienrückkäufen beträgt zwar vermeintlich stattliche 4,70%, liegt aber mittlerweile unter der durchschnittlichen Rendite von BBB-Unternehmensanleihen von knapp 5% (vgl. Grafik 6).

Gleichzeitig erwarten wir, dass die Rückkaufaktivitäten in den kommeneden Quartalen an Schwung verlieren werden. Hierfür spricht, dass Unternehmen jahrelang Aktienrückkäufe zu Lasten von Realinvestitionen, v.a. in Forschung und Entwicklung, bevorzugt haben. Dadurch wurde der Gewinn pro Aktie zwar kurzfristig gesteigert, allerdings auf Kosten der mittelfristigen Wachstumschancen. Zuletzt zeichnet sich aber ein gewisses Umdenken in den Vorstandsetagen ab. Apple wird beispielsweise über die nächsten 5 Jahre 350 Mrd. US-Dollar in amerikanische Standorte investieren und rechnet mit 20.000 zusätzlichen Arbeitsplätzen.

Dieser Trend ist auch gesamtwirtschaftlich zu erkennen. Unternehmensinvestitionen sind zuletzt wieder mit einer Jahresrate von 6% gewachsen, ihr Anteil an der gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung liegt mit gut 17% aber immer noch um 3% unter dem Vorkrisenniveau.

Grafik 6: BBB-Unternehmensanleihen werfen mittlerweile wieder mehr ab als Dividen-den und Aktienrückkäufe zusammen
Grafik 6: BBB-Unternehmensanleihen werfen mittlerweile wieder mehr ab als Dividen-den und Aktienrückkäufe zusammen
Quelle: Yardeni Research
Quelle: Yardeni Research

Fazit:

Der amerikanische Aktienmarkt lebt aktuell in der besten aller Welten, was sich auch im überdurchschnittlichen Kursanstieg gerade in den letzten Monaten niedergeschlagen hat. Europäische Aktien „verkaufen“ sich hingegen unter Wert. Aus diesem Grund erwarten wir in den nächsten Monaten wieder eine bessere Wertentwicklung. Dies bedeutet freilich nicht, dass wir US-Aktien jetzt verkaufen, sondern nur, dass wir nicht weiter aufstocken wollen. Denn eines lehrt die historische Erfahrung: Sollte es, aus welchen Gründen auch immer, zu einer Kurskorrektur kommen, was nicht unserem Basis-Szenario entspricht, werden sich amerikanische Aktien erneut als der vermeintlich sicherere Hafen erweisen.